激进扩张埋祸根!美国排名前七的印刷大佬突然申请破产保护。及整合者为什么反被整合所累?
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旧 2018-02-08, 08:50     #1
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春节将近,国内印刷圈渐趋平静,老外却不停折腾。先有马天尼宣布收购柯尔布斯胶装和精装业务,后有富士胶片欲以61亿美元收购施乐公司多数股权。

然后呢?就在2月初,美国印刷大佬Cenveo公司突然宣布:按照《美国破产法》第11章申请破产保护。Cenveo公司,各位老板可能有些陌生。在国内,它远不像“同胞”当纳利那么有名。

可Cenveo也很不一般。在三好同学前几天刚说过的“北美印刷企业400强”中,它位列第七。由于排在它前面的全是美国公司,Cenveo实际上就是美国第七大印刷厂。

美国印刷圈的老七有多厉害?2016年,Cenveo的营收为16.60亿美元,合人民币110.26亿元,差一点儿就是咱们中国老大裕同科技55.26亿元的整两倍。当然了,要说赚钱能力,Cenveo就没法跟裕同比了。2016年,其归属于上市公司股东的净利润为0.68亿美元,合人民币4.51亿元,比裕同8.74亿元的一半略高。

在美国搞印刷有一特点:盘子可以做得很大,利润率却不行。这一点,三好同学在《为什么说在美国搞印刷才真叫苦?及北美最大的9家印刷厂一年能赚多少钱》曾经说过。比如,Cenveo的净利润跟裕同没法比,在美国前七大印刷厂中却位居第三,比营收排名还高了四位。

就这样一家体量可观,盈利能力看上去还不错的美国印刷大佬,说破产一夜之间就破产了。这让刚刚把它排进“北美印刷企业400强”的美国同行情何以堪?

说到这,三好同学想到一事:很多美国公司在宣布破产时,都特别说明是按照《美国破产法》第11章,大名鼎鼎的柯达公司当初也是这么干的。为什么?

扒了扒才知道,原来第11章给面临破产困境的企业提供了一个缓冲期,可以在破产保护框架下继续运营,谋求重组。万一搞好了,就可以重生;搞不好,就可能彻底清盘。

不管怎么说,身为美国印刷圈老七,Cenveo突然申请破产保护,还是很让人感慨的。当然了,这事也不能完全说是意外。因为三好同学前不久扒北美前九大印刷厂的财报时,就有一个令人震惊的发现:TOP 9中竟然有两家大佬,身陷资不抵债的困境。其中,便包括Cenveo。

当时,三好同学还琢磨:也许有一天,会发生一点什么。没想到,这一天来得这么快。

Cenveo公司的硬实力

Cenveo公司不仅体量不一般,自认为也很不一般。它在官网上是这样给自己定位的:商业印刷、定制包装、信封、标签、仓储物流及相关服务的全球领导者。

一句话就“领导”了全球这么多细分市场,美国人的霸气就是这么外露。当然了,也不能说Cenveo自信过度,因为其生产能力确实不一般。比如,Cenveo在美国拥有100多家工厂。同时,还在亚洲和中南美洲开展业务。这样的布局,国内印刷圈还无人可以比肩。

Cenveo的主打产品相当多样,且在多个领域都处于领先位置。比如:药品、食品、饮料、消费品标签,北美领先;各种规格的信封产品,占据美国1/4的市场份额;基于数码印刷技术的按需、可变数据印刷;面向目录、POP、小册子等多个领域的商业印刷;期刊印刷,为全球最知名的期刊出版商提供世界一流的生产解决方案……。此外,还有其他一些产品和服务,就不一一列举了。

Cenveo早在1995年就在纽约证券交易所上市,2017年8月才转到纳斯达克交易。股票挂牌场所的转换,意味着Cenveo遇到了“大麻烦”。

因为相对纽交所,纳斯达克的挂牌标准要低得多。从纽交所转到纳斯达克,最主要的原因是:Cenveo的股价表现已经无法达到在纽交所挂牌的要求。2016年1月,纽交所曾明确通知Cenveo:它已经不符合在纽交所持续上市的标准。

“转板”之后,Cenveo的股价一度有所起色,但旋即快速下跌。在今年2月之前,Cenveo的股价在很长时间里一直徘徊在1美元上下。申请破产保护之后,更是直线下滑,三好同学写下这段文字时只有0.34美元。按这个价格,美国第七大印刷厂的市值有多高?291.8万美元!各位老板没看错,合人民币不到2000万元。令人唏嘘吧?

Cenveo到底遇到了什么麻烦?不妨来看一下其主要经济指标。

先来看营收。Cenveo近五年营收的高点出现在2014年,为19.49亿美元。此后,便持续下行:2015年同比下滑10.63%,降至17.42亿美元;2016年再跌4.70%,降至16.60美元;2017年的整体数据尚未出炉,从前三季度的表现看,继续下挫是大概率事件。


比营收下滑问题更大的是持续亏损。过去近5年时间,Cenveo有差不多4年处于亏损状态:2013-2015年亏损额分别为6879万美元、8386万美元、3085万美元;2017年前三季度又亏了3859万美元。只有2016年实现净利润6795万美元。四年零三个季度相加,Cenveo共亏损1.54亿美元,合人民币10亿元左右。


比不赚钱更“吓人”的是资不抵债。从三好同学扒到的数据看,至少早在2013年,Cenveo已经处于资不抵债的状态。当年,其资产总额为12.14亿美元,负债却高达17.11亿美元,股东权益(净资产)为-4.97亿美元。

此后,Cenveo的资产总额、负债总额均呈现下行状态,但始终未能从资不抵债的泥潭中翻身。

截止2017年三季度末,其资产总额为8.70亿美元,负债总额为14.89亿美元,股东权益为-6.19亿美元,窟窿比2013年还大。
激进的产业“整合者”

做大做强是不少老板的梦想,而美国印刷同行很多时候是老板们追求梦想的榜样。可贵为美国印刷圈老七,2016年营收是咱们圈内老大的近两倍,Cenveo为什么会持续亏损、资不抵债,乃至最终走向破产保护?

从美国印刷专业媒体的评论看,Cenveo遇到的挑战主要来自两个方面:一是其主要产品之一纸质信封市场需求疲软;二是作为行业整合者,其在既往的企业并购中背上了沉重的债务负担。

纸质信封需求下滑很好理解。这些年,受互联网、智能手机快速普及影响,不管是个人信函,还是商业信函,邮寄量均在持续、快速下滑。这难免会影响市场对纸质信封的需求,进而冲击相关印刷企业。

Cenveo是美国最大的信封生产企业。它自称:美国市场上每四个信封便有一个出自Cenveo。这句话反过来说就是:市场上每减少四个信封的需求,Cenveo的产量便会下降一个。

第二条就有点不好理解了。这些年,国内印刷业整合趋势日渐清晰,不少老板都在期盼着“超级整合者”的出现。可身为美国印刷圈老七的Cenveo,竟然因为整合背了一屁股债,连带自己也“泥菩萨过河”,不得不申请破产保护。

为什么会这样?三好同学赶紧扒了扒。结果发现:Cenveo果然一度是相当激进的产业并购者、整合者。

何以见得?虽然连个准确的中文译名都没有,过去10多年,Cenveo却经常出现在国内媒体的报道中,多数时候都是以“收购者”的身份出现。尤其是2006年前后,其扩张势头相当强劲。

三好同学稍微整理了一下,自2006年以来,诸国内媒体报道的Cenveo收购案例有如下几笔:

2006年7月,Cenveo宣布用现金收购Rx标签技术公司。直接用“现金”买,当时的Cenveo现金流应该相当不错。

仅仅一个月后,Cenveo提出以11亿美元的天价收购自己的竞争对手,美国另外一家印刷大佬Banta,结果遭到拒绝。有底气抛出这么大的手笔,证明Cenveo的并购策略相当“激进”。顺便说一下,拒绝Cenveo后不久,Banta以13亿美元的身价卖身当纳利。而贵为美国印刷圈老大,当纳利近年来的日子也不好过。

碰了壁的Cenveo在年底就找回了面子。12月27日,Cenveo宣布以4.3亿美元的代价收购兼营期刊和包装印刷的Cadmus公司。Cenveo公司曾预计,这项交易完成后将产生“大量的”自由现金流。可按照美国媒体的评论,可能正是这一大手笔的并购,让作为“整合者”的Cenveo背上了沉重的债务负担。

进入2007年,Cenveo的收购热情依然高涨:2月,用现金收购主营信封、标签、表格的Printegra公司;9月,完成对美国最大信封生产商“商业信封制造公司”的收购。

此后,Cenveo于2011年2月完成了对信封生产商美德维实伟克公司的收购;于2013年9月两次出手,分别收购了“国家信封公司”和破产了的NE Opco公司。

以上案例未必全面,却足以说明:过去10多年间,Cenveo以信封业务为主线,兼及其他产品,进行了一系列看似令人振奋,实则危机暗藏的企业并购。

这在成功将其推向美国前七印刷大佬位置的同时,也为其后来资不抵债,乃至今天申请破产保护的困境埋下了“伏笔”。

整合者为什么反被整合所累?

按照通常的观点,产业整合有利于去产能、减少企业数量,进而提高市场集中度,培育超级大佬,稳定整个行业的利润率。

可是在印刷业整合度相当高的美国,作为整合者的Cenveo不仅没有享受到市场集中度提高的红利,反倒受收购所累深陷困境,乃至不得不申请破产保护。

为什么会这样?对国内摩拳擦掌有意充当整合者的印刷大佬、小佬们,又有什么启发?

首先,必须看到:Cenveo的案例有一定的特殊性。因为其投入巨量资金进行整合的信封印刷是一个缩水中的市场。在一个日渐干涸的“池塘”中,鱼的体量越大,死得越快,这是一个很简单的道理。

问题是,美国的信封市场在萎缩,咱们圈内老板有意整合的细分市场有没有缩水的可能?这个问题需要深思,不仅要看眼前,还要看到十年八年之后。

当然了,三好同学也不想当“事后诸葛亮”,说Cenveo的老板没远见。因为根据最新报道,美国邮政局仍是美国印刷业的最大买家,年印刷采购额近13亿美元。

三好同学觉得,Cenveo公司给圈内老板的最大启示应该是:充当产业整合者,成为圈内大佬,看上去很荣光,却需要量力而行。

尤其是,随着国内资本市场监管政策的收紧,未上市的企业IPO越来越难,已上市的企业再融资也不容易。如果依靠贷款或其他渠道获取并购资金,会推高融资成本,压力更大。万一市场有风吹草动或收购的标的企业业绩达不到预期,风险就随时有可能不期而至。

同时,三好同学还想重复以前表达过的一个观点:圈内不少老板认为,产业整合,市场集中度提高之后,行业利润率会有提升,企业的日子会更好过。然而,从美国印刷业的情况来看,事实并非如此。

而且,即使在产业整合中,脱颖而出成为大佬,日子也不一定如想象中美好。否则,就很难理解:身为美国印刷圈老七,Cenveo为什么会申请破产保护;身为美国印刷老大,当纳利为什么要主动一分为三。

由Cenveo,三好同学联想到圈内一知名企业老板刚刚说过的一段话。大意是,他绝不会以收购的形式进行整合,因为很难控制被收购企业的业务。这种担忧或许有一定的“中国特色”,但也从另外一个侧面说明了企业并购的复杂性。

好了,说到这就快完了。美国的企业看似有些远,并购的话题看似有些大。如果今天的文字能对圈内老板有些许启发,三好同学就很知足了。
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DuoKe (2018-02-08)
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